《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，下称“新《证券虚假陈述若干规定》”或“新规”）实施之后，对盘后发布公告等文件所涉揭露日/更正日的认定存在一定分歧；同时由于新规不再明确将协议交易方式等排除适用新规，上市公司非公开发行股票是否适用新规等存在一定争议，这导致对权利人范围的认定也存在一定争议。我们结合近期代理某上市公司特别代表人诉讼的案例，就盘后发布公告等文件揭露日/更正日的认定和权利人范围的确定进行分析。
新规第七条第二款明确规定“信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日”，但第八条和第九条对揭露日/更正日定义时，并没有明确盘后发布公告等文件“以其后的第一个交易日为揭露日/更正日”，导致新规实施后部分判例认为即使相关揭露或更正公告等文件是在该交易日盘后发布的，也认定当日为揭露日/更正日。
比如在某中院审理的某上市公司证券虚假陈述案件中，就认定某上市公司“《2018年度报告》、《2018年度审计报告》发布公告当日即2019年4月30日，某上市公司股票跌幅为9.59%，证券市场即对此作出充分反应，故部分原告关于2019年4月30日为晚间发出公告应自次日作为虚假陈述揭露日，理据不充分，本院不予支持。”
看似只有一个交易日的差异，然而对权利人范围影响甚大，因为根据新规第二十七条等规定，就诱多型虚假陈述而言，揭露日/更正日前一交易日买入或仍持有的股票属于索赔范围，但当日买入的股票不属于索赔范围。例如，在我们代理的某上市公司特别代表人诉讼案件中，该上市公司会计差错更正公告是某年4月30日晚间10:00发布，且某投资者在4月30日当日盘中大量买入该上市公司股票，如果4月30日被认定为更正日，则按照新规规定其4月30日当日盘中买入的股票就不符合索赔范围，不具备原告索赔资格；但若4月30日后的第一个交易日被认定为更正日，则因该位投资者是在更正日之前买入股票的，则符合权利人范围。对该位投资者而言，因更正日的认定存在分歧，差异一个交易日，就决定其是否具备索赔资格。
我们认为：盘后发布公告等文件符合揭露/更正条件的，应当以发布后的次日或第一个交易日为揭露日/更正日，除非有明确证据证明公告当日盘前投资者已明确知晓虚假陈述信息。因为揭露日/更正日的核心特征是上市公司的虚假陈述信息首次为市场所知悉，盘后发的公告等文件的，对投资者而言，在当日盘中交易时原则上并不知晓上市公司涉及虚假陈述，既然不知晓，受到欺骗，则其当日盘中交易行为应受到法律保护，所造成的损失理应纳入索赔范围。
否则会出现一个与揭露日/更正日本质特征相矛盾且非常不合理的情况，即明知虚假陈述信息而交易的“恶意”投资者受到法律保护，然而不知晓虚假陈述信息而交易的“善意”投资者反而不受法律保护，实则非常不公平，与新规本着保护善良投资者的宗旨相悖。还是以前述我们代理的特别代表人诉讼案件为例，若4月30日被认定为更正日，则相当于认定该位投资者“提前到”4月30日盘前就“知晓”虚假陈述信息，既然“知晓”，其买入股票就不予以保护，但事实上该位投资者在4月30日盘前和盘中交易时并不知悉虚假陈述信息；而若4月30日后第一个交易日被认定为更正日的，则认为该位投资者在4月30日盘中并不知晓虚假陈述信息，所以其当日买入股票符合索赔范围，受到法律保护。显然后者更合理，更符合司法解释的宗旨。
在我们代理的某上市公司特别代表人诉讼案件中，法院最终采纳了我们的意见。新规实施后在上海金融法院、北京金融法院等审判的多起案件中，均也认定盘后发布公告等文件符合揭露日/更正日特征的，则以次日或次一交易日作为揭露日/更正日。甚至某上市公司发布被证监会立案调查的公告时间是在某交易日午间休市期间，法院最后认定揭露日为该交易日的午间后，索赔条件是截至该交易日11:30之前仍然持股的投资者。这更加体现人民法院越来越精准审理虚假陈述案件的趋势。
除了第一部分揭露日/更正日的认定对权利人范围的确定有重大影响外，根据新规规定，还存在如下情况可能是法院在确认权利人名单时各方争议的焦点，特别是对特别代表人诉讼，因为是采取“默示加入、明示退出”，法院调取的权利人名单通常有几万名，法院将结合各方意见将明显不符合索赔范围的人员予以排除。
1. 权利人名单中是否存在内幕交易、操纵市场等投资者？
2. 权利人名单中是否存在上市公司非公开发行股票的对象？
3. 权利人名单中是否存在大宗交易等非公开竞价方式的对象？
4. 权利人名单中是否存在股权激励的对象？
5. 专业投资者是否符合权利人索赔范围？
6. 量化交易机构是否属于适格的权利人范围？
7. 其他明显不具备交易因果关系的情形。
对第1点，属于新规第十二条明确排除的对象，若权利人名单中存在内幕交易或操纵市场等证券违法行为的人员，应当予以排除。
对第2点，新规之前，司法实践中对非公开发行股票是否适用《证券虚假陈述若干规定》产生较大争议。比如在（2019）粤民终2080号一案中，一审法院认为非公开发行股票是在证券交易所场内市场进行所以应适用《证券虚假陈述若干规定》，但二审法院认为非公开发行交易是针对“面对面”交易的特定投资者而非针对不特定投资者的“非面对面”交易，不属于《证券虚假陈述若干规定》适用范围。《证券法》第九条规定，证券发行包括公开发行和非公开发行，结合新规“信息披露义务人在证券交易场所发行......证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定”之规定，似乎可以得出非公开发行也属于新规调整范围的结论。新规实施后，部分司法判决认为非公开方式向特定对象发行股票是在场内市场进行或认定非公开发行的投资者属于证券市场的投资者等，所以应适用《证券虚假陈述若干规定》。需要注意的是，非公开发行股票适用《证券虚假陈述若干规定》并不等同于当然就认定特定投资者的交易就具备交易因果关系等构成要件，还需要结合案件具体情况进一步分析判断。
对第3点，对于大宗交易、协议转让等非公开竞价方式，新规实施后，在广州中院等审判的多起案件中认为大宗交易、协议转让等这类“面对面”交易类型与普通投资者依据信息披露人公开的披露信息交易有着显著不同，不应当然推定交易因果关系成立，而需要投资者举证证明其是基于信息披露人披露信息而交易，否则不认定其存在交易因果关系。该观点在2025年2月广东高院民二庭课题组在《法律适用》发表的《证券虚假陈述侵权责任纠纷疑难问题研究》一文中亦有体现。基于此，若权利人名单中存在大宗交易等非公开竞价方式的对象，除非其能举证证明系基于信息披露人披露信息而交易，否则应当予以排除。
对第4点，新规实施后上海金融法院、北京金融法院等多起证券虚假陈述案件均明确原则上股权激励对象的交易因果关系不成立，其索赔请求被驳回，核心理由是：第一，从取得股票来源而言，股权激励对象是基于其与上市公司激励协议而非公开市场交易取得股票，股权激励对价也是公司预先确定与市场价无关，这与普通投资者取得上市公司股票显著不同；第二，从身份角度，上市公司股权激励对象通常是上市公司高管或核心员工，是基于内部职位身份等，而非普通投资者；第三，从信息获取渠道而言，激励对象作为公司高管或核心员工，是基于公司内部信息取得股票而非基于公开披露信息。由此，若权利人名单中存在股权激励对象，原则上应当予以排除。
对第5点，专业投资者是否符合索赔范围或是否应承担更高注意义务在司法实践中存在争议，2025年2月广东高院民二庭课题组在《法律适用》发表的《证券虚假陈述侵权责任纠纷疑难问题研究》一文中在“交易因果关系不成立的其他情形”部分明确表示：“通常来讲，专业投资者系基于多种信息综合判断而为交易，是证券市场信息的接收者、分析者，也是价格的制造者、协调者。这些投资者的投资经验和抗风险能力都远高于普通投资者，可以对其赋予更高的举证责任，要求其承担审慎投资的注意义务。”我们也同意广东高院的观点，通常而言，专业投资者在市场调研、价格敏感、投资机制等方面远远高于普通投资者，理应负担更高注意义务，否则应认定其不具备交易因果关系，不符合索赔范围。
对第6点，量化交易（法律术语为“程序化交易”）是交易机构预先制定一套交易策略（选取一套股票组合等），用机器下单完成巨量、高频交易，靠赚取短期差价，获取投机盈利。量化交易的核心特征就是，短期、高频、投机，正是因为量化交易会对市场产生较大波动，所以证监会在2024年5月11日颁布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，对量化交易进行规制。量化交易的主体完全不同于普通投资者，其不是信赖信息披露义务人披露的虚假陈述信息买入长期持有，而是依赖市场信号（如价格、成交量、技术指标）等参与波动较大的股票，通过短期高频的不断买入和卖出的交易赚取差价，其交易行为与上市公司虚假陈述之间不具有交易因果关系，应当予以排除。
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