2025年7月22日，广东省高级人民法院正式发布《广东法院证券虚假陈述侵权案件审判白皮书（2022-2024）》（以下简称“《白皮书》”）及相关证券纠纷典型案例。《白皮书》系统梳理了2022至2024年间广东省证券虚假陈述侵权案件的审理情况，涵盖案件总体情况、审理机制创新、服务保障资本市场高质量发展的工作举措、提升上市公司信息披露质量的对策与建议等四个方面。本文将对《白皮书》中涉及的十大实务要点进行简要解读。
一、案件受理数量呈下降趋势
二、审结案件中相当数量的上市公司未被行政处罚
三、程序创新并匹配实体需要使用
四、上市公司在业绩预告中纳入的营业收入所对应的商业交易具备商业实质，业绩预告不准不构成虚假陈述侵权行为
五、对情节轻微或在揭露时已纠正的虚假陈述行为可以减轻或免除上市公司赔偿责任
六、虚假陈述行为是否为投资决策的“最近原因”或“直接原因”是判断交易因果关系的关键
七、在会计师发表非标审计意见后仍然购买股票的不认可交易因果关系
八、员工通过持股计划购买股票的不认可交易因果关系
九、若定向增发投资者未能证明其基于对虚假陈述行为的信赖作出投资决定，应认定因果关系不成立
十、在诱多型案件中，只有在有关事件构成重大利空消息，并导致股价超出正常波动范围的下跌，才满足构成非证券市场风险因素
根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《2022年虚假陈述解释》”）第三条第一款，“证券虚假陈述侵权民事赔偿案件由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在地的市、计划单列市或经济特区中级人民法院，以及专门人民法院管辖”。
具体到广东省，省内设有三个经济特区，分别为深圳市（同时为计划单列市）、珠海市和汕头市，省会为广州市。因此，发行人住所地在广东省的证券虚假陈述侵权民事赔偿案件，根据前述规定依法由广州市中级人民法院、深圳市中级人民法院、珠海市中级人民法院、汕头市中级人民法院四家中级人民法院集中管辖。
根据《白皮书》的统计数据显示，2022年至2024年间，上述四家中级人民法院受理的证券虚假陈述侵权民事赔偿案件数量呈现逐年下降趋势。
《2022年虚假陈述解释》废除了实施20年的行政处罚或刑事判决前置程序。该解释第二条第二款明确规定，“人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理”。
自该司法解释实施以来，随着前置程序的取消，相当数量的证券虚假陈述侵权案件中的被告在起诉前未受到行政处罚或刑事判决，其中部分被告甚至属于未被证券监督管理机构行政处罚、未被采取行政监管措施、未被证券交易所采取自律管理措施且未被采取纪律处分的“四无”被告。
这一趋势在《白皮书》中亦有所反映。根据《白皮书》，“在被诉的111家上市公司中，有81家的案件已审结，其中以判决方式结案的65家，调解结案的2家，撤诉11家，移送管辖3家。在以判决方式结案的65家上市公司案件中，有52家受到证券监管部门的行政处罚，其中有7家上市公司同时因涉嫌刑事犯罪被启动刑事诉讼程序；有12家虽未受到行政处罚，但监管部门、交易所对其采取了行政监管措施或自律监管措施、纪律处分措施”。根据上述数据，在65家以判决结案的上市公司案件中，还有1家属于未受到行政处罚、未被采取行政监管措施、未被采取自律监管措施且未被采取纪律处分措施的“四无”被告。
需要注意的是，以上数据仅针对上市公司是否受到行政处罚、行政监管措施、自律监管措施或纪律处分措施的统计。若将董事、监事、高级管理人员以及中介机构等纳入统计范围，则“四无”被告的数量及占比将大幅上升。这一现象与原告所采用的诉讼策略密切相关：考虑到“增加一个被告并不增加诉讼费”，原告为增加获得赔偿的机会，倾向于不论被告是否被处罚或采取监管措施，均起诉尽可能多的被告。
根据笔者的观察，越来越多的被告在未受到行政处罚的情况下，被法院认定应当承担赔偿责任。例如，北京金融法院于2025年4月8日发布的“金典案例”中，明确阐述了“未受行政处罚的上市公司仍应对信息披露违法行为承担侵权损害赔偿责任”。此外，即便是“四无”被告被法院判决承担赔偿责任的案例，如今也不再鲜见。
当前，证券虚假陈述侵权案件的审判程序主要包括以下三种：特别代表人诉讼（默示加入、明示退出）；普通代表人诉讼（明示加入）；普通程序。
鉴于特别代表人诉讼和普通代表人诉讼可能对上市公司的经营甚至存续产生重大影响，各地法院均持谨慎态度，严格限制其适用条件。
《白皮书》亦明确体现了这一立场，指出：“对于符合《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第五条规定条件的案件，尤其是情节严重、性质恶劣的财务造假类虚假陈述案件，优先适用普通代表人诉讼程序；而对于侵权事实争议较大、不符合前述条款规定条件的案件，或原告选择不加入代表人诉讼的案件，则优先适用示范判决机制。”由此可见，法院对审理程序的选择与其对案件实体问题的判断密切相关。
根据《白皮书》，对于未适用代表人诉讼的普通案件，广东法院创新性地采用了“示范判决”+“先行判决”机制：
示范判决机制：“广东法院设计了‘同类纠纷非诉方式解决+平行案件审前调解+平行案件诉中调解+平行案件审理’的全链条纠纷处理方案，示范案件选定后，平行案件中止诉讼，待示范判决生效后恢复诉讼。示范判决生效后，金融纠纷调解组织可以参照示范判决组织平行案件和同类纠纷当事人调解。调解不成的，及时判决。示范判决已认定的共通法律事实和法律适用标准，平行案件当事人无需另行举证，可以直接适用”。
先行判决机制：“为避免案件一审经过损失测算等程序做出判决后，二审改判不存在侵权行为导致司法资源浪费和当事人诉累，广东法院引入先行判决机制。对于当事人是否构成侵权、侵权行为是否具有重大性等基本事实存在较大争议的案件，一审法院可以就侵权行为是否成立以及是否具备重大性的问题先行作出确认判决，当事人不服的，可以就先行判决进行上诉。待确认判决生效后，一审法院再就原告的赔偿请求是否成立、赔偿数额如何确定等问题，进一步查明相关事实，通过后续判决处理”。
上市公司在业绩预告中纳入的营业收入所对应的商业交易具备商业实质，业绩预告不准不构成虚假陈述侵权行为
《2022年虚假陈述解释》第六条为上市公司发布预测性信息设置了“避风港”规则，同时规定了三项限制条件：一是信息披露文件是否对影响预测实现的重要因素进行了充分风险提示；二是预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础是否明显不合理；三是当预测性信息所依据的前提发生重大变化时是否及时履行了更正义务。在司法实践中，各地法院亦是基于前述三项标准来判断上市公司发布的不准确预测性信息是否构成虚假陈述侵权行为。
关于会计师事务所对上市公司业绩预告发表非标准审计意见是否能够证明预测性信息编制基础明显不合理的问题，《白皮书》给出了明确的否定意见。《白皮书》指出，会计师事务所在审计过程中可能因客观条件限制而无法获取充分审计证据，进而对业绩预告中的部分财务数据发表非标准审计意见。这种情况下，即使上市公司随后对相关财务数据进行修正，也不能直接推定其存在业绩造假行为。《白皮书》特别强调，当后续证据表明业绩预告中涉及的商业交易具有实质商业合理性时，法院应当认定业绩预告不准确并不构成虚假陈述侵权行为。
这一观点亦在司法实践中得到体现。在“牛晋玲、罗顿发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”（（2023）琼民终700号）中，海南省高级人民法院指出，罗顿公司在发布业绩预告后，基于上交所问询函的要求采用了更为保守的会计政策并发布了更正公告，但这并不足以证明其原先选用的会计政策存在明显不合理之处。法院特别注意到，作为专业审计机构的天健会计师事务所并未在专项说明中指出罗顿公司适用的会计政策存在明显不合理的情况，反而明确表示未发现业绩预告存在违反会计准则的情形。基于这些事实，法院最终认定罗顿公司2021年度业绩预告不存在编制基础明显不合理的问题，不构成虚假陈述侵权行为。这一判决既体现了对《白皮书》观点的司法认可，也展示了法院在审理此类案件时对专业机构意见的充分尊重。
对情节轻微或在揭露时已纠正的虚假陈述行为可以减轻或免除上市公司赔偿责任
“重大性”是认定交易因果关系的前提要件。《2022年虚假陈述解释》第十条对“重大性”的认定标准作出了明确规定，采用“重大事件”与“交易价量敏感性”双重验证标准，并以后者为核心。然而，司法实践中越来越多的法院发现，“交易价量敏感性”标准虽然在形式上较为客观，但如果机械、片面地适用，可能引发一系列问题。例如，部分上市公司存在大股东资金占用、法定代表人违规担保等情形，但在监管部门设定的整改期限内已解决相关问题，且未实际损害公司财产与权益，已获得监管部门的从宽处理。此时，若因公告问题解决后股价下跌而严格适用“交易价量敏感性”标准，将导致上市公司面临巨额民事赔偿，严重影响公司声誉与正常经营，进而对公司和中小股东造成二次损害。
针对这一问题，《白皮书》指出：“应根据行为人主观过错程度，体现宽严适度的司法政策。对于情节轻微或在揭露时已纠正的虚假陈述行为，如已完成整改的资金占用和违规担保的上市公司，若未实际损害公司权益，可减轻或免除其赔偿责任，以避免对公司和中小股东造成二次伤害。”
《白皮书》的上述观点已在司法实践中得到应用。例如，在“刘志祥、海南海药股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书”（（2020）最高法民申2776号）及“国玉发与银基烯碳新材料集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审案”（（2021）最高法民申2278号）中，最高人民法院均采纳了《白皮书》的观点。
虚假陈述行为是否为投资决策的“最近原因”或“直接原因”是判断交易因果关系的关键
《2022年虚假陈述解释》第十一条确立了交易因果关系推定原则，第十二条则规定了相应的抗辩事由，其中第三项明确：“被告能够证明原告的交易行为是受虚假陈述事实后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响人民法院应当认定交易因果关系不成立”。
《白皮书》对此作出了进一步阐释，指出判断交易因果关系的关键在于确定虚假陈述行为是否为投资决策的“最近原因”或“直接原因”，这与损失因果关系中多因一果的判断逻辑存在本质区别。《白皮书》还特别强调，若投资者在虚假陈述实施日至重大资产重组公告期间从未买入涉案股票，而选择在重组公告当日购入，则重大利好信息构成其投资决策的直接动因，其交易行为与虚假陈述之间不存在因果关系。
这一观点在司法实践中已得到采纳。例如，在“焦某、辽宁省机械（集团）股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书”（案号：（2020）辽民终46号）中，辽宁省高级人民法院认为，投资者投资上市公司股票的时间与虚假陈述行为实施日间隔时间较长，而距离重大事件的发布时间较近，投资者因为重大事件而选择投资上市公司股票存在更大的可能性。
上海金融法院在“刘某1与某某公司18证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书”（案号：（2023）沪74民初1004号）中，对重大事件的阻断效应作出了更为精细的认定。上海金融法院认为，“本案中应将重整时间作为阻断原告投资者交易行为与虚假陈述行为之间交易因果关系的因素。再具体而言，应当综合量价变化详细考察在原告投资者的买入行为与重整事件发生阻断交易因果关系的时间区间之间的关联性，则被告公司因此仅应限于一定期限内免于承担法律责任，而不应将重整事件对于交易因果关系的阻断效应无限扩大”。
在会计师发表非标审计意见后仍然购买股票的不认可交易因果关系
《2022年虚假陈述解释》第十二条列举了人民法院应当认定交易因果关系不成立的五种情形，包括原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉等。
根据上述规定，《白皮书》特别指出：若投资者在会计师对上市公司财务报告出具非标准审计意见后仍购买股票，其交易行为可能被认定为自愿承担投资风险。《白皮书》进一步分析认为，此类投资者在明知公司持续经营能力存在重大不确定性的情况下仍进行交易，属于忽视市场公开信息和明显投资风险的行为，因此不应纳入虚假陈述侵权制度的保护范围。
该观点在司法实践中得到采纳。例如，在“刘超、康美药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷民事一审民事判决书”（案号：（2021）粤01民初726号）和“艾某与某某公司1等证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书”（案号：（2024）沪74民初342号）中，广州市中级人民法院和上海金融法院均认为，在会计师事务所对上市公司年度报告出具保留意见后，投资者仍然购买上市公司股票，属于明知披露信息不实而“自甘风险”的投资行为，依法认定不存在交易因果关系。
此外，在不少案件中，法院将会计师事务所发表非标准审计意见之日认定为揭露日。例如，在“原告与某科技公司、庄某、祝某某等证券虚假陈述责任纠纷案——全国首例新三板做市交易证券虚假陈述案判决生效”（案号：（2021）沪74民初1368号）、“金正大生态工程集团股份有限公司、冯军证券虚假陈述责任纠纷民事二审民事判决书”（案号：（2022）鲁民终2368号）以及“广东某股份有限公司、罗某某证券虚假陈述责任纠纷一审判决书”（案号：（2025）粤01民初319号）中，上海金融法院、山东省高级人民法院和广州市中级人民法院均将会计师事务所出具非标准审计意见的审计报告之日作为案件的揭露日。对于利多型虚假陈述行为，在揭露日后购买上市公司股票的，法院依法认定不存在交易因果关系。
各地法院对上市公司员工通过持股计划获得股票的情形，意见基本一致，均认定其交易行为与虚假陈述无关，进而排除交易因果关系。在相关的典型案例中，北京金融法院、上海金融法院及深圳市中级人民法院均指出，员工通过持股计划取得股票的行为，非基于上市公司公开披露信息，符合《2022年虚假陈述解释》第十二条规定的情形，故不成立交易因果关系。
《白皮书》亦采纳此观点，明确载明：“上市公司员工通过持股计划获得股票，并非基于市场公开信息进行交易，通常不是证券虚假陈述侵权制度的保护对象”。
若定向增发投资者未能证明其基于对虚假陈述行为的信赖作出投资决定，应认定因果关系不成立
关于《2022年虚假陈述解释》第十一条规定的交易因果关系推定原则是否应无差别适用于机构投资者及非公开发行与协议转让情形，学理与司法实践中均存在较大分歧。
通过“大成基金管理有限公司诉广夏（银川）实业股份有限公司虚假陈述证券民事赔偿纠纷一案”（以下简称“银广夏案”），法院确立了一度在司法实践中被长期沿用的裁判规则，即对于机构投资者应当适用更高标准，在证明其尽到了审慎投资义务、履行了投资决策流程的情况下，才能适用信赖推定。然而，这一立场在“中车金证投资有限公司、江苏保千里视像科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷”（案号：（2019）粤民终2080号，以下简称“保千里案”）中未被广东省高级人民法院采纳。在保千里案中，广东省高级人民法院认为，投资者是否应当负有更高注意义务，不应因其身份有所差别，而应根据交易市场和交易方式来确定。对于“非面对面”交易，机构投资者与普通投资者的注意义务是一致的，不应当适用更高标准。而对于非公开定增及协议等交易，其与传统“面对面”交易并无实质差别，原告应当对符合传统侵权案件的构成要件进行举证。
《白皮书》延续了广东省高级人民法院在“保千里”案中的前述裁判观点，明确指出“投资者通过定向增发获得股票，在交易方式上具有‘谈判议价、买卖互知’的特点，投资者具有审慎投资的义务，也有能力、有条件对发行人的重大信息进行调查与核实，不完全适用《2022年虚假陈述解释》第十一条规定的交易因果关系推定规则。投资者负有合理证明其交易受虚假陈述诱导，或如果知道相关事实便不会进行交易的举证责任。若定向增发的投资者未能证明其基于对虚假陈述行为的信赖作出投资决定，应依法认定交易因果关系不成立”。
在诱多型案件中，只有在有关事件构成重大利空消息，并导致股价超出正常波动范围的下跌，才满足构成非证券市场风险因素
《2022年虚假陈述解释》将虚假陈述民事责任中的因果关系认定规则明确区分为交易因果关系和损失因果关系两部分。根据该解释第三十一条第二款的规定，因证券市场风险因素和非市场风险因素导致的损失，应当从损害赔偿金额中予以扣除。同时，该条款明确规定，非市场风险因素损失的扣除应由被告承担举证责任。
值得注意的是，然而，现行法律法规及专业测算机构对于非市场风险因素的具体范围尚无定论。对此，《白皮书》指出，“在诱多型虚假陈述侵权纠纷中，只有在有关事件构成重大利空消息，并导致股价超出正常波动范围的下跌时，才满足构成非证券市场风险因素”。
此外，在司法实践中，关于非市场风险因素的测算方式存在一定争议，主要表现为精算法与酌定法的分歧。部分法院倾向于委托专业机构进行精算，而另一部分法院则更倾向于根据案件具体情况酌定非市场风险的影响。
目前，国内仅有上海国金金融研究院（以下简称“上海高金”）和深圳价值在线信息科技股份有限公司（以下简称“价值在线”）两家机构接受非市场风险测算的委托。且两家机构均采用重大事件分析法，具体步骤如下：
• 事件筛选：通过对比同类公司同类事件，筛选出自虚假陈述事实日至基准日期间可能对被告上市公司股价产生显著影响的重大事件。
• 重大性检验：对筛选出的重大事件进行超额收益率假设检验，若被告公司股价因某些事件出现超出正常范围的涨跌幅，则认定该事件具有显著性影响。
• 模拟收益率计算：将具有显著性影响的重大事件导致的超额收益率叠加，计算出无重大事件影响下的模拟收益率。
• 损失扣除比例确定：若实际收益率低于模拟收益率，则差额部分视为重大事件的影响，相应比例应从损失中扣除。
《白皮书》系统总结了证券虚假陈述案件的裁判规则，为全国司法实践提供了重要参考。《白皮书》在重大性认定、因果关系判断、预测性信息责任豁免等核心问题上，既严格适用《2022年虚假陈述解释》，又结合市场实际作出更精细的阐释。部分内容已在司法实践中得到验证，为市场主体提供了明确预期。随着资本市场法治化进程的推进，《白皮书》的裁判理念将继续发挥指引作用，推动证券虚假陈述案件审理的规范化、专业化发展。