刊物论著

但由于金融衍生品并不是在中国金融市场内发生成的（如承兑汇票、国内信用证、资产收益权转让等就是中国本土内生），因此就交易规则而言，从欧美普通法下金融市场移植而来的制度并不总是能与中国大陆法体系完美兼容。

比如，在2007年生效实施的《破产法》中，其第18条和第40条所确立的“破产管理人挑拣履行权（cherry-picking right）”及“破产债权人公平受偿权（fair compensation right）”，就与金融衍生品交易的“终止净额结算（Close-out Netting）”惯例存在一定的冲突，在市场交易实践中产生大量混乱。即使是在2021年3月25日发布的《使用人民币债券充抵场外衍生品交易保证金》（Use of RMB-denominated Chinese Government Bonds as Margin for Derivatives Transactions）联合白皮书^[1]中，中央国债登记结算有限责任公司（CCDC）与国际掉期与衍生品协会（ISDA）还指出“终止净额结算”的可执行性在中国法律中是不确定的。

直到2022年8月1日《期货和衍生品法》生效，其第37条规定“依法进行的集中结算，不因参与结算的任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销”，至此才终于在法律层面上承认了金融衍生品的“终止净额结算”。

可见，在金融衍生品领域，在交易习惯与法律产生冲突的情境下，中国立法最终还是选择与行业惯例保持了一致，这无疑也是中国金融市场和法律规则与时俱进、持续开放的例证。

中国证监会、中国人民银行和国家外汇局分别于2002年和2013年批准了合格境外机构投资者（“QFII”）和人民币合格境外机构投资者（“RQFII”）项目，允许QFII和RQFII以外汇和人民币对中国境内二级市场的股票和债券进行投资，也允许部分场外外汇衍生品交易，但迟迟没有放开场内金融衍生品交易。

早在2011年5月6日（当时尚没有RQFII），中国证监会已发布《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》^[2]，允许QFII以套保为目的在上海金融期货交易所交易股指期货；规定在任何交易日日终，QFII持有的合约价值不得超过其投资额度，在任何交易日日内，QFII的成交金额(不包括平仓)不得超过其投资额度。

2020年9月25日，中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局联合发布了《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》（“《合格境外机构投资者投资管理办法》”）及配套性的《关于实施<合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法>有关问题的规定》（“《实施规定》”），将“合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者”合称“合格境外投资者（QFII/RQFII）”，同时大大扩展了 QFII和RQFII的投资范围，允许在中国银行间债券市场、商品交易所、期货交易所和金融期货交易所进行业务所需的金融衍生品交易。

上海金融期货交易所行动迅速，在2020年10月30日就发布中金所发〔2020〕20号公告^[3]，允许QFII和RQFII“限于套期保值”参与中金所股指期货交易。

在近1年后的2021年10月13日，中国证监会发布2021年第24号公告^[4]，允许QFII和RQFII自2021年11月1日起交易“商品期货、商品期权、股指期权合约”。

时间又过了1年，大连商品交易所^[5]、郑州商品交易所^[6]、上海期货交易所^[7]、上海国际能源交易中心^[8]在2022年9月2日这同一天一起宣布QFII和RQFII可以交易商品期货和商品期权。

至此，中国境内的商品和金融期货衍生品交易的大门才完全向QFII/RQFII敞开。

从交易结果来看，金融衍生品是零和博弈，一方的盈利即是另外一方的损失。

从交易的具体达成和执行场所来看，金融衍生品分为两大类型，即标准化的场内衍生品（exchange-traded derivatives, ET）和非标准化的场外衍生品（over-the-count derivatives, OTC）。

就中国金融市场而言，“场内衍生品交易”是指在中国金融期货交易所、大连和郑州商品交易所、上海期货交易所、上海国际能源交易中心中交易的股指期货、国债期货、大宗商品期货、基础金属期货、农产品期货等标准化的衍生品交易。至于上海黄金交易所，通常市场主体不将其交易的“黄金现货延期交收合约”和“现金交割延期合约”定义为衍生品。

“场内衍生品交易”具有标准化特征，即交易的产品都是交易所挂牌的产品，金融机构必须严格遵循交易所制定的交易规则，不能随意创设新的交易品种或改变交易期限。“场内衍生品交易”的对手方都是对衍生品十分了解的成熟机构，且绝大多数是以银行业为代表的金融机构。

“场外衍生品交易”主要指的是金融机构与非金融机构客户之间进行的一对一的各类衍生品交易。在全国银行间债券市场和中国外汇交易中心( CFETS)中交易的利率、债券和外汇类衍生品，就属于场外衍生品。

“场外交易”是非标准化的、由金融机构根据客户的具体业务需求为之量身定做的（tailor-made），具有针对性更强、市场不透明的特点，更几乎不存在可转让的流动性。

从金融衍生品的发展历史来看，先有“场外”再有“场内”。不同行业、不同风险偏好、不同业务策略的客户，对于衍生品的套期保值或套利功能的需求必然是多样化的。场内衍生品提供的是标准化的工具，相对于丰富的市场需求，只是沧海一粟。场外衍生品能够根据具体客户的个性化需求，提供专属定制的方案，仅在交易双方之间进行，成为第三方无从知晓的商业秘密。

“场外衍生品交易”占据了衍生品交易成交的绝大部分比例。场外衍生品的交易量、交易对手方的多样化、市场深度和广度，都远远超过场内衍生品。

就当前市场情形而言，QFII/RQFII可交易的场外衍生品集中于较简单的（Vanilla）衍生品，主要包括：

《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》第15条规定：“合格投资者境内证券期货投资汇出与汇入的资金币种原则上应保持一致，不得进行人民币和外币间的跨币种套利。”由此，QFII必须要将外汇先结汇成人民币资金再投资，然后在获利汇出或清算退出时又需要再次将人民币资金兑换成外汇。

QFII在将外汇投资资金汇入在托管银行开立的外汇专用账户之后，不一定立即投资，往往要等待合适的时点再入市。但是，在资金已经入账到投资尚未进行这一段时间，外汇和人民币的汇率持续波动，QFII希望人民币贬值，因为人民币升值不利于QFII外汇资金结汇成更多人民币资金用于投资。同理，当QFII已经赚取了不少收益，计划将盈利套现汇出，则希望人民币升值，因为强劲的人民币可以购入更多的外汇，这样可以提高QFII的投资收益。为了管理这些外汇和人民币资金兑换之间的汇率风险，QFII经常会使用外汇远期、外汇掉期、货币掉期等金融衍生工具来对冲。

国家外汇局对这QFII/RQFII外汇衍生品交易的要求是，只能为了“套期保值”之目的，即禁止“投机获利”。为了确保交易目的合规，金融机构须对QFII/RQFII履行审查基础交易真实性、客户适当性等合规性审核要求。

可以作为QFII外汇衍生品交易对手方的金融机构主要有3类，即：a）QFII的托管人银行; b）非QFII托管人但具有衍生产品业务资格的商业银行；c）获得国家外汇局批复结售汇资格、中国证监会批准的柜台交易业务资格，且在中国证券业协会完成了金融衍生品交易业务备案的证券公司（如中信证券）。

至于交易方式，也有直接和间接两种。直接交易包括前述与商业银行及证券公司的交易；间接交易是指QFII/RQFII申请成为外汇交易中心会员通过主经纪商进行衍生品交易。

与场外外汇衍生品交易一样，QFII在银行间市场内交易的衍生品，合规的目的也是为了对冲资产投资风险的“套期保值”，而不是“投机获利”。

银行间市场依托于全国银行间同业拆借中心（ CFETS）和中央国债登记结算公司（ CCDC）两大金融基础设施，可以交易的衍生产品有“本币衍生品”和“外币衍生品”两大类：

表1  QFII、RQFII可在银行间市场交易的主要本币衍生品

表2  QFII、RQFII可在银行间市场交易的主要外币衍生品

根据《合格境外机构投资者投资管理办法》及《实施规定》的规定， QFII和RQFII可交易衍生品的“场内”市场，目前只有中国金融期货交易所（“中金所”）、大连和郑州商品期货交易所（“大商所”、“郑商所”）和上海期货交易所（“上期所”）。

2021年4月19日，经中国证监会批准，广州期货交易所正式揭牌成立，这是中国第五家期货交易所，也是第一家首家混合所有制交易所。目前广州期货交易所挂牌的产品只有4个，即碳酸锂期货/期权和工业硅期货/期权，暂时还没有对QFII/RFII放开交易。

表3 QFII、RQFII可参与交易的场内衍生品

无论是投资本金和收益的跨境汇出汇入，还是场内或场外衍生品交易的盈亏，QFII/RQFII都必须要依托在托管人银行开立的账户来进行资金的收付。

根据监管规则，QFII仅汇入外币资金的，须开立外币专用账户及与外币专用账户相对应的人民币专用存款账户；仅汇入人民币资金的，须开立人民币专用存款账户；同时汇入人民币和外币资金的，须分别开立人民币专用存款账户、外币专用账户及与外币专用账户相对应的人民币专用存款账户。

QFII和RQFII开立的两类人民币专用存款账户的命名应有效区分，不得相互划转资金。

衍生品交易合约持续期间的阶段性时点或合约到期之后，交易双方根据合约中约定的一系列条件，盈利的一方向对方支付金钱或实物，这个过程称之为“交付（delivery）”、“交割（settlement）”或“结算”。但实物交割已经基本上淡出了衍生品的结算方式，因为交易双方的交易目的无论是套期保值还是投机货币，都是希望以尽量简便的方式进行，实物交割既不安全又不便利。因此，无论是“场内”还是“场外”衍生品，金钱交割是主流。但是在极端情况下，还是偶尔会有实物交割的情况发生，如在2023年2月，郑州期货交易所就发生过苹果期货合约以实物苹果交割的罕见事例。

对于场内交易的金融衍生品而言，结算采取的是“中央对手方”的模式。也就是衍生品的交易双方（“ 市场参与者”）与一个中间服务组织（“清算所”）签订多方服务协议，清算所对市场参与者达成合约替代，承继交易双方的权利及义务，也就是同时成为“卖方的买方”和“买方的卖方”，这个时候“清算所”就被称为“中央对手方”。“清算所”/ “中央对手方”按净额差额方式计算交易双方在结算日彼此应该向对方支付或收取的金钱，并建立相应风险控制机制，保证合约履行、完成净额结算。

而对于场外金融衍生品交易，通常是由金融机构来负责对交易盈亏的结果进行结算，即“双边结算”。但是这种一对一的双边衍生品交割结算有一个很大的弱点，那就是对交易对手方的结算信用和估值公平要求较高，如果双方不能就交割时点的盈亏达成一致，或一方故意迟延交割、不完全交割，就会产生商业上和法律上的争议。

为了解决这个难题，衍生品市场在结算方式上逐渐形成了引入原来场内衍生品采取的“中央对手方”模式。在2008-2009年金融危机之后，世界各国的监管机构都大力推进场外衍生品的中央对手方清算。上海清算所( Shanghai Clearing House)是我国唯一的为场外金融衍生品提供集中清算的服务机构，是中国金融市场基础设施建设的重要组成部门之一。

以场内外金融衍生品来管理投资组合，以及与之相关的利率、汇率和信用风险，是境外资管管理行业投资者在成熟金融市场日常使用的风险控制方法。截止2024年6月，QFII/RQFII机构总数为839家^[9]。仅在2023年这一年中，中国证监会就新批准了81家QFII/RQFII机构。迄今为止，QFII/RQFII在A股持仓的市场价值总量已经超过了1万亿人民币，成为中国证券市场不可忽视的一支力量。

允许QFII/RQFII金融衍生品交易，并简化资金账户管理，是顺应金融市场对外开放、便利境外投资者风险、促进中国证券市场活跃交易的有益之举。