2015年10月26日，携程宣布与百度达成股权置换交易，百度以控股子公司去哪儿的股权置换携程的股权，此次交易在业界引起了很大反响。结合股权置换交易的实务经验与商业惯例，根据已披露的交易文件等信息，本文将从交易背景、业界影响以及股权置换交易的商务考量三方面对本次百度与携程的股权置换交易进行简要评析。
交易背景
在携程与百度达成的股权置换交易中，百度出让控股子公司去哪儿的48.4%股份（计有178,702,519股A类普通股及11,450,000股B类普通股）用以交换携程24.5%股权（计有11,488,381股普通股，主要为增发方式，少量由原股东出让）。交易完成后，百度将拥有约25%的携程总投票权，携程将拥有约45%的去哪儿总投票权（交易对价中的A类普通股均转换为B类普通股[1] ）。若以携程与去哪儿在股权置换协议签署当日（2015年10月26日）的收盘价（携程为90.78美金，去哪儿为42.65美金）为依据粗略估算，百度将获得市场价值约为10亿美金的携程股权，携程则获得市场价值约为77.7亿美金的去哪儿股权。
股权置换交易完成后，携程成为去哪儿的最大非控股股东，百度亦成为携程的最大非控股股东。在董事会方面，四位携程高管将被任命为去哪儿董事会董事，百度董事长兼CEO李彦宏和百度副总裁及投资并购部负责人叶卓东将进入携程董事会董事。
此次交易涉及多法域的法律监管及合规问题。交易参与方携程、百度与去哪儿均设立于开曼群岛，受开曼群岛公司法管辖，且均在美国纳斯达克上市，需要按照美国证券监管体系的要求接受美国证监会的监管。同时，由于这三家公司的主要经营业务与资产均在中国境内，本次交易还可能涉及中国法相关问题。此外，根据已披露的股权置换协议，百度与携程约定的适用法律为美国纽约州法，争议解决机构为香港国际仲裁中心，因此未来还可能适用美国纽约州法（包括可适用的联邦法）及香港仲裁规则。
下图是本次交易的结构的基本示意：
业界影响
此次百度与携程的股权置换交易受到业界的普遍关注。关注O2O领域、资本市场领域的人士都知道，中国在线旅游行业竞争激烈，而去哪儿早先一直是携程强有力的竞争者。“携程和去哪儿有了股权上的关联后，两家打价格战、针锋相对的情形将减少，有利于双方的进一步发展。”[2]
而对出让方百度而言，业界认为，此次置换交易对百度有较积极的影响。“百度此前面临O2O战略困境，去哪儿接连的亏损也需要百度填补。交易后虽然不再控股去哪儿，但百度未来的O2O战略布局变得更加灵活。”[3]
股权置换交易的要点评析[4]
本次交易采用股权置换方式进行。所谓股权置换，是指公司之间通过互相转让股权，来实现公司股权结构的调整，以便达成公司整合的一种股权交易方式。一般而言，股权置换意在引入战略投资者或商业合作伙伴，以达到公司之间互相持股，建立利益关联的结果。
结合股权置换交易的实务经验与商业惯例，我们将从从交易价格与交付条件、股权瑕疵与赔偿机制、禁止招揽与竞业禁止与涉及上市公司的证券监管四个方面对本次百度—携程的股权置换交易作简要评析。
1、交易价格与交付条件
作为商业主体，任何一家公司最为关注的商业交易要点就是价格：以何种价格出售（购买）何种股权。在股权置换交易方式中，对股权价格和股权类型的重点关切反映在交易双方约定的股权置换比例与股份来源上。股权置换的比例，实际上是一方购买另一方股权所支付的对价。这一比例的确定，取决于交易双方资产估值、利润水平、行业地位与发展前景等多方面因素。
在有些交易中，股权变更无法在协议签署当日同步完成。对于此类交易，交易双方通常会在协议中约定交割的前提条件。我们注意到，根据已披露的交易文件，在本交易中，获得政府审批与不存在重大不利影响并不是交割的前提条件。另外，在协议的声明和保证中，双方也明确表示，本交易无需任何政府机构的审核或批准。
2、股权瑕疵与赔偿机制
从股权转让的买方角度来看，交易的最大风险是标的公司股权存在未予披露的权利瑕疵或附有权益负担，或是标的公司资产、经营状况存在未予披露的重大不利情形，导致买方在信息匮乏情形下对标的股权估值偏高，而支付高额对价获取的股权的实际价值偏低。以股权本身的权利瑕疵或权益负担为例：股权转让可能被享有优先购买权的其他股东撤销，或是设有抵押权的股权可能被用于优先清偿抵押权人。在股权置换交易中，交易双方既是自身股权的出让人，也是对方股权的受让人，因此，交易双方均会面临标的公司股权存在权利瑕疵、权益负担或是公司资产、经营状况不真实等不利情形的风险。为了最大程度减轻该类风险，交易双方一方面需要对标的公司的股权、资产及其经营状况进行全面充分的尽职调查，另一方面，则应在交易文件中明确要求出让方就所出让的股权及公司资产、经营状况作出一系列声明和保证。我们注意到，在已披露的交易文件中，由于标的股权权利瑕疵情形引起的赔偿责任不受限于交易文件中载明的时间限制和赔偿数额上限。
为规避前述风险，通常而言，交易双方会在交易文件中要求股权出让方就标的公司的资产与运营状况作声明和保证。但我们注意到，根据已披露的交易文件，百度没有就去哪儿的资产、经营状况作出任何声明和保证，携程也未就自身情况作出类似声明和保证。
3、禁止招揽与竞业禁止
股权置换交易后，交易双方的日常经营、人力资源等会因互相持股等原因产生密切关联，保持经营连贯性与人员稳定性成为交易双方的重要考虑之一。我们注意到，根据已披露的交易文件，百度与携程约定了禁止招揽条款：在交易完成后2年内，如未取得携程的书面同意，百度不得直接或间接地招揽受雇于去哪儿的员工。当然，交易双方也约定了部分常见例外情形以排除禁止招揽条款的适用。不过，我们同时注意到，尽管百度与携程的经营业态存在高度关联甚至是重叠领域，双方没有就竞业禁止作出任何约定。
4、涉及上市公司的证券监管合规
若股权置换涉及到上市公司，交易双方应遵守上市所在地的证券监管法规以及相关交易所规则。比如美国证券法规定，如果一项交易不适用任何“安全港”规则，则交易方应将交易的证券向美国证券交易委员会（“SEC”）进行登记和披露，并提交相关合规文件。
就本次交易而言，百度、携程以及去哪儿均于美国纳斯达克上市，并受到SEC监管。由于本交易适用“安全港”规则[5]，因此只需要向SEC披露交易文件，本交易置换的股权不需要进行登记。
结论
在中国TMT领域并购与整合活跃的2015年，此次百度与携程的股权置换交易为我们提供了探索股权置换实务的宝贵机会。采用股权置换的交易方式有利于达成引入战略投资者并建立长期商业伙伴关系的商业意图。在互联网行业资源整合的大趋势下，相信股权置换的交易模式将会有更广阔的应用。
注释：
[1] 根据去哪儿于2015年11月5日在美国证监会提交的SC 13D披露文件，去哪儿的A类普通股1股代表3个投票权，B类普通股1股代表1个投票权。http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1269238/000110465915076006/a15-22443_1sc13d.htm。
[2] 《交易去哪儿 携程和百度赚了》， 北京商报，2015年10月27日，http://tech.sina.com.cn/i/2015-10-27/doc-ifxkaiqx4296004.shtml。
[3] 《交易去哪儿 携程和百度赚了》， 北京商报，2015年10月27日，http://tech.sina.com.cn/i/2015-10-27/doc-ifxkaiqx4296004.shtml。
[4] 下文中所提及的协议内容均来源于百度、携程与去哪儿与2015年10月26日在美国证监会网站上披露的股权置换协议，http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1269238/000110465915076006/a15-22443_1ex99da.htm。
[5] 根据美国证券法，该交易可适用的安全港规则包括Regulation S中Rule 901-905 关于离岸发行或交易股票可豁免登记的规定，Regulation D中私募豁免登记的规定，以及Rule 144A向合格机构投资人发行或出售股份可豁免登记的规定等。