引言：2022年1月21日，最高人民法院发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，下称“新《证券虚假陈述若干规定》”或“新规”），新规在保护投资者权益的同时，在规则层面也规定上市公司等被告可以免责的情形。新规实施后已有不少法院作出上市公司等被告不承担赔偿责任的判决。我们将结合代理上市公司、中介机构等应诉的实践经验和新规实施后的司法判例，就上市公司或中介机构等被告可能的免责抗辩事由进行梳理和分析。对于投资者而言，也可以根据具体投资情况，提前判断追偿成功的可能性。
虚假陈述的重大性是指，只有可能对投资者投资决策具有重大影响的虚假陈述行为，才具有可赔偿性。新《证券虚假陈述若干规定》第十条明确规定，具备重大性是投资者索赔的核心要件之一，如果“被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性”。由此，从证券交易价格或者交易量的变化来证明虚假陈述不具备重大性成为上市公司、中介机构等被告免责抗辩的重中之重。
新《证券虚假陈述若干规定》实施后，多起司法裁判认定虚假陈述行为并未导致股价或交易量的明显变化，进而认为被行政处罚的虚假陈述行为不具备重大性，驳回了投资者的全部诉讼请求。比如：
法院/案号 | 法院认定 |
上海金融法院/（2021）沪74民初1895号 | 1. 从实施日角度，某信公司诱多型虚假陈述行为（即在2015-2017年度报告中虚增营业收入和利润等）实施后，公司股价不涨反而连续数日下跌； 2. 从揭露日角度，某信公司诱多型虚假陈述行为被揭露后，公司股价除揭露日当天下跌外，后续数日反而上涨； 3. 虚假陈述实施日至揭露日期间，公司股价主要受证券市场系统风险和其自身资产重组失败的重大影响，虚假陈述行为并未导致其股价明显变化。 |
新疆维吾尔自治区高级人民法院/（2022）新民终1号 | “某时代公司的股票价格在揭露日至基准日期间并未下跌，反而呈上升趋势。即使在杜鹏主张的2019年4月30日至10月29日期间，交易量即换手率亦未超出正常区间，最高值为5.27％仅一天，大多数时间均为1％以下。该虚假陈述未导致证券交易价格、交易量的明显变化，故该虚假陈述不具有重大性。” |
浙江省湖州市中级人民法院/（2022）浙05民初135号 | “......某能源股价下跌系自身经营存在的严重风险等因素造成，且该自身经营风险因素对股价的影响在虚假陈述行为披露前已经存在，在虚假陈述行为揭露后仍会持续存在，与虚假陈述行为无关......从信息披露后的交易价格和交易量看......上述虚假陈述行为的披露并未造成交易价格或交易量的明显变化。” |
此外，在甘肃省高级人民法院（2022）甘民终499号、广东省珠海市中级人民法院（2022）粤04民初76号等案件中，法院也从上市公司股价变动和交易量角度认定案涉的虚假陈述行为不具有重大性，进而驳回了投资者的全部诉讼请求。据此，对于上市公司、中介机构等被告而言，抗辩首要考虑的就是判断虚假陈述行为是否具有重大性，若存在一定可能性的，可极力争取。
相比于旧规，新《证券虚假陈述若干规定》明确区分了“交易因果关系”和“损失因果关系”，并在第十二条明确规定了5种不具备交易因果关系的情形，这也成为上市公司、中介机构等被告免责抗辩的重点。在司法实践中已抗辩成功的情形有：
1. 投资者是在揭露日之后购买股票或购买时虚假陈述行为已被证券市场广泛知悉
虚假陈述的实施日和揭露日/更正日成为诉讼中各方争夺的焦点。因为尽可能缩短实施日至揭露日/更正日期间将极大降低投资者索赔人数和索赔金额。而实践中，相比于实施日或更正日，“揭露日”将更成为上市公司或中介机构的关注，因为实施日或更正日相对比较确定，但如有证据（比如相关微信公众号文章等）证明已在证监会立案调查等，通常确认揭露日之前就已报道虚假陈述行为且为社会公众所知悉，不排除法院认定该微信公众号文章发布日期作为揭露日，进而极大“提前”了揭露日，限缩了投资者的索赔范围。
比如在笔者近期代理的某上市公司虚假陈述案件中，就存在某微信公众号文章在虚假陈述行为（即在年报中虚构工程项目收入等）实施日后不到一个月报道了该年报中记载工程项目造假等情况，最终法院认定该微信公众号文章发布日期等作为本案揭露日，进而导致索赔投资者人数非常有限。此外，在山东省青岛市中级人民法院（2023）鲁02民初144号、浙江省高级人民法院（2023）浙民终304号等案件中也已投资者在揭露日之后股票进而认定不具有交易因果关系，驳回了投资者的全部诉讼请求。
2. 投资者交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响
比如在新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院（2022）新01民初109号一案中，法院认定：“某源公司在2015年11月公告了《关于法院受理公司重整事宜的公告》《关于确定重整投资人的公告》让汪某认为案涉股票具有潜在价值”，进而认定“在汪某购买案涉股票时，某源公司已多项问题缠身，其做购买决策可依据的年报、半年报并不属于诱多型虚假陈述，并不会导致理性的投资人作出积极的投资决定，无法据此认定汪某购买案涉股票系基于对虚假陈述信息的信赖。不排除其系基于资产重组的冒险、投机心理作出了购买决策。故，本院确认，汪某的购买决策与案涉虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。”
又如在湖南省高级人民法院（2021）湘民终867号案中，法院认定：“本案中，某创投公司在二审明确表示其是依据安信证券研报以及其母公司某科技公司证券投资小组出具的《入池研究报告》作出购买某红箭股的交易决策......该两份报告均是基于某红箭公司重大资产收购以及公司未来国防军工业务发展的良好预期，并结合某红箭股票当时走势的技术面分析作出的买入建议，与某红箭公司年报公布的2014-2015年的财务数据并无直接关联。在某创投公司明确表示其是依据该两份报告作出交易决定的情形下，应认定某创投公司买入某红箭股票系是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组、未来盈利改变等其他重大事件的影响，以及股价即将迎来波段性上涨的技术面分析后作出的交易决策，与案涉虚假陈述行为无关。”
新《证券虚假陈述若干规定》第三十条第二款规定：“被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”基于此，若上市公司、中介机构等被告能证明原告全部或部分损失系证券市场的风险、上市公司自身原因等因素所致，也可以实现免责的目的。在司法实践中已抗辩成功的情形有：
比如在浙江省湖州市中级人民法院(2022)浙05民初135号一案中，法院认定：“从原告投资时间看，沈某最早于2020年2月买入某能源股票，此时某能源已公开公告其2018年度净利润为负值，并发布了2019年年度业绩预亏公告，投资者应当知道上市公司连续两年业绩亏损的后果，且某能源亦发布了退市风险警示，提醒投资者公司可能被实施退市风险，但沈某完全无视退市风险警示，数次买入股票，存在低价抄底的心理，并非理性的投资行为。沈某主张损失的两笔买入是在2020年3月后，此时美都能源已进行了退市风险警示的第二次提示，可见沈某投资某能源股票并非基于上市公司公告的信息，其投资损失与非理性投资行为具有直接因果关系。综上，沈某的投资损失并非由案涉虚假陈述行为所导致，与美都能源的虚假陈述行为之间不具有因果关系，沈某要求美都能源、闻掌华赔偿其投资差额损失的依据不足，本院不予支持。”
比如在新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院（2022）新01民初109号一案中，法院认定：“至汪某卖出案涉股票时，其主张的虚假陈述行为还未受到明确指向性的行政处罚认定，相较于2015年12月29日公布的立案调查通知书可能引发的市场反应，重组过程中公积金转增股本引发的股价除权下调以及未按期披露2019年年报引发的终止上市风险与案涉股票复盘后的股价下跌关系更为紧密。故，不应当认定汪某的损失与其主张的虚假陈述行为之间存在损害因果关系。”
比如在甘肃省高级人民法院（2022）甘民终499号一案中，法院认定：“从2015年6月12日至2016年8月2日某医疗股价跌幅为33.2％，而2015年下半年以及2016年上半年中国股市遭遇股灾，证券市场出现系统性风险，2015年6月12日至2016年6月22日期间，上证指数累计跌幅48.73％，深圳成指累计跌幅47.67％，某医疗股票下跌叠加了股灾的因素，相比之下某医疗股价跌幅远小于沪深两市跌幅，可以认定胡某的损失系股灾引发的证券市场的风险，股票复牌后补跌导致。综上分析，胡某的损失与某医疗公司的虚假陈述并不具有因果关系，胡某的上诉理由不能成立。”浙江省宁波市中级人民法院（2023）浙02民初23号等判决也认定部分投资者的损失完全由系统性风险造成，各被告不承担赔偿责任。
此外，在辽宁省大连市中级人民法院（2023）辽02民初759号等案件中，法院也综合考虑系统性风险、个股自身的非系统性风险等，据此调低了投资者的索赔金额。
由此可知，对于投资者而言，新规实施后其告“必赢”的局面有所改变，投资者（特别是存在投机情形如抄底等）将可能自担投资损失风险，其损失将可能面临完全不被法院支持；而对于上市公司、中介机构等被告而言，新《证券虚假陈述若干规定》在规则层面为其提供了更多的免责抗辩路径，按照新规规定搜集线索，提供证据，可能实现免责目的。
感谢实习生吴桐对本文的贡献。
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